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"2023国精产品一二二线明星",　　炒股就看，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！　　出品：新浪财经上市公司研究院　　文/夏虫工作室　　核心观点：年报被出具非标意见背后，近年公司财务数据也出现较为反常信号。一边是公司账面资金近百亿元，另一边却又质押举债，受限资产超30亿元。值得注意的是，三七互娱近年业绩规模增长也在承压，在这种大背景下，三七互娱呈现出存贷双高又有何玄机？这背后是否在踩货币资金舞弊雷区？　　近日，三七互娱发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。2023年年报显示，公司实现营业收入165.47亿元，同比增长0.86%；归属于上市公司股东的净利润26.59亿元，同比减少10.01%；2024年一季报业绩预告显示，公司预计2024年1-3月营业收入同比增幅超过25%，预计归属于上市公司股东的净利润盈利为6亿元-6.5亿元，比上年同期下降16.08%-22.54%。　　因涉嫌信息披露违法违规，三七互娱及其实际控制人兼董事长李卫伟和公司副董事长曾开天曾于2023年年6月27日被监管立案调查。业内人士表示，信息披露违规主要集中在财务造假、对外担保、关联交易、资金占用、重大涉诉情形、重大债权债务、未按期披露定期报告等方面。而对于三七互娱究竟哪方面违规，目前仍然是一个谜。　　值得注意的是，近年三七互娱财务数据也出现极为反常信号，一边是现金宽裕，另一边又出现举债；在这种存贷双高背后是公司业务同时出现增收不增利情形。以上一系列反常信号背后究竟意味着什么？　　空有规模背后的存贷双高之谜　　公开资料显示，三七互娱成立于2011年，总部位于广州。2014年12月，公司被上市公司顺荣股份收购60%股份；2015年2月顺荣股份证券名称变更为“顺荣三七”；2015年12月，“顺荣三七”收购公司剩余40%股份，公司正式实现借壳上市；2016年1月，证券名称正式变更为“三七互娱”。　　三七互娱在A股游戏行业中，营收规模属于“一骑绝尘”，wind数据显示，公司2023年营收规模超160亿元，大幅领先同行水平，具体如下：来源：wind　　然而，公司近年却出现增收不增利情形，规模整体呈现出持续上扬态势，但利润却表现一般。我们可以看到，公司的营收规模由2016年的52亿元大幅攀升至2023年的165亿元，营收规模呈现出整体向上趋势；而公司净利润却并未随着大幅增长，净利率水平由巅峰的30%下降至16%。尤其值得注意的是，公司自2020年开始，营收持续向上但净利润却持续维持30亿元左右，去年更是下降至26亿元，出现增收不增利现象。　　与此同时，三七互娱却同时呈现出存贷双高现象，公司仅2023年账面现金（为期末货币资金与超一年的存单合计，不含交易性金融资产）就高达75亿元，交易性金融资产20.25亿元，两者合计近百亿元规模；而同期公司却又大举有息借款20亿元左右。更让人疑惑的是，公司现金如此宽裕的情况下，却出现因质押或抵押担保等原因产生的巨额的受限资金及资产。2023年报告期期末，公司受限资产高达31.51亿元，其中存款质押超20亿元。来源：公告　　颇为巧合的是，公司自2020年开始大幅举债，具体如下图：　　公司出现存贷双高是否合理？　　从资金使用效率看，公司2023年账面现金（为期末货币资金与超一年的存单合计，剔除交易性金融资产）75.3亿元，当期利息收入3.06亿元，占比约为4%左右；而同期有息债务20亿元左右，同期利息费用为0.66亿元，占比约为3%左右。　　从公司资金需求看，公司2023年经营性资产小于经营性负债，换言之，公司在产业链话语权似乎较强，营运资金需求似乎也并不大。　　（1）存贷双高四大疑问，是否可能触碰货币资金舞弊雷区　　至此，我们产生以下四大疑问：　　第一，活期存款等协议的利率水平大致在1.15%-2%左右，而公司的账面利息收益率为何大致能达到3%的水平，这匹配度是否合理？需要强调的是，公司一年以上存单占账面资金之比不到2成。　　第二，公司近百亿资金规模，相关资金收益率似乎尚佳，为何仍承担一定资金成本大举举债？　　第三，在公司营运资金需求不大的情况下，公司进一步举债逻辑是什么？　　第四，公司名义账面现金接近百亿规模，为何出现大额质押的存款，这背后又是否可能存在其他猫腻？　　近年，随着“两康事件”的发生及其他类似案例的出现，货币资金舞弊成为信披违规重灾区。对此，监管及专业人士曾对货币资金舞弊风险进行了系统性梳理，其大致归纳以下三大类型：第一类是虚增货币资金余额，导致货币资金存在性认定存在重大错报；第二类是通过虚构资金收付和业务交易发生额，从而虚增收入、成本等反映被审计单位经营业绩的报表项目；第三类是货币资金被大股东占用，或定期存单用于质押、担保但未如实披露。　　（2）空有规模背后的存贷双高另有玄机？　　值得一提的是，对于三七互娱这种资金结构，相关投资者也曾在互动易发出质疑。　　有投资者表示，贵公司中报显示有14亿交易性金融资产为受限资产，原因是票据保证金，但公司应付票据总额只有5.4亿，为什么需要这么多保证金？对此，公司称公司中报披露使用受限的14亿交易性金融资产主要系应付票据余额5.4亿及短期借款8.89亿银行承兑汇票贴现的保证金。另外，还有投资者进一步疑惑，贵司2020中报显示非受限货币资金共33亿元，而利息收入只有2237万元远小于七天通知存款利率1.35%，而且贵司账面上也并不缺钱，为什么要急着贴现8个亿的银行承兑汇票呢？　　基于投资者疑问及公司互动易的答复，三七互娱部分有息债务或可能是部分票据贴现所致。公司账面资金宽裕，为何需要进行相关贴现？这又是否符合相关业务逻辑？　　对于游戏的运营模式，大致存在两大模式，　　第一种，自主运营模式。　　在自主运营模式下，公司通过代理、第三方或开发商交由联运等形式获得一款网络游戏产品的代理权后，利用自有或第三方渠道发布并运营游戏产品。在自主运营模式下，公司全面负责游戏的运营、推广与维护，提供游戏上线的广告投放、在线客服及充值收款的统一管理，公司是主要责任人，因此按总额法确认收入。游戏玩家直接在前述渠道注册并进入游戏，通过对游戏充值获得游戏内的虚拟货币，使用虚拟货币进行游戏道具的购买，公司在游戏玩家消耗虚拟货币购买游戏道具并取得游戏道具时，将游戏玩家实际充值并已消费的金额确认为营业收入。　　第二种，第三方联营模式。　　第三方联合运营模式指公司获得一款网络游戏产品的经营权后，与一个或多个游戏运营公司或游戏应用平台进行合作，共同联合运营的一种网络游戏运营方式。游戏玩家需要注册成第三方平台的用户，在第三方平台的充值系统中进行充值从而获得虚拟货币后，再在游戏中购买虚拟道具。在第三方联合运营模式下，公司与第三方游戏运营公司或游戏应用平台负责各自渠道的管理，如运营、推广、充值收款以及计费系统等。公司根据与第三方游戏运营公司或游戏应用平台的合作协议，计算的分成金额，在双方结算且核对无误后确认为营业收入。　　基于以上对比，我们大致可以归纳出以下两大关键特征：　　第一，自主运营模式下，用户直达自营平台，无账期，且收入属于总额法确认，公司业务规模在总额法加持下会被放大；第二，联营模式下，属于净额法确认，三方分账模式可能会有账期。　　基于此，三七互娱存贷双高背后的票据贴现，是否意味着公司出现联营业务模式？需要强调的是，相比总额法，若净额法加持下，相关业务收入规模增长不仅将会大打折扣，同时由于账期的存在也会使得公司增长质量大打折扣。　　值得注意的是，三七互娱近年的现金流质量虽然有所波动，但净现比依然强劲；与此同时，公司营收规模自2019年急剧膨胀后，近年增速有所趋缓但整体趋势仍然向上，具体如下表：　　因此，当我们站在业务端逻辑考虑时，三七互娱资产端数据与业绩端数据之间的映射似乎让人更加疑惑。需要强调的是，这种疑惑或并不能说明三七互娱存在何种问题，但业内人士给出两大风险提示，第一，在营收规模增长压力下，需要警惕属于净额法下业务可能被以总额法进行包装确认；第二，警惕相关现金流可能被包装的风险。　　再次需要强调的是，由于三七互娱立案调查尚未有最终结论，审计机构表示无法判断立案调查结果对三七互娱财务报表的影响程度，无法对立案调查所涉事项披露的充分性和恰当性做出准确判断，故对2023年年报出具了带强调事项段的无保留意见类型的审计报告。上述强调事项段中涉及事项审计机构认为对三七互娱2023年度财务状况和经营成果无重大影响。　　增收不增利背后的业务增长压力？　　公开资料显示，公司自2013年起逐步从页游转型移动游戏后，于2017年移动游戏营业首次收入超过50%；2018年起公司把握短视频流量红利，推动移动游戏营收占比加速提升，至2020年已超过90%，成为公司营收的主要来源。　　然而，公司近年似乎也出现增长压力，主要体现三方面：买量模式下边际效应递减。　　公司近年销售费用与预付款持续上涨，2023年报告期期末，公司预付款为11.43亿元。对于预付款，公司曾公告表示，主要系公司流量经营规模增长及与媒体渠道商的结算方式变化所致。　　对于公司游戏发行业务模式，公司解释称通过以字节、腾讯等为代表的媒体渠道将互联网用户导入游戏产品，用户在使用游戏产品的过程中付费购买游戏道具，从而产生充值收入。对于主要媒体渠道商与发行人采用不同结算方式下的商务条件存在差异，通常在预付方式下给予下游游戏厂商的商务条件更加有利。三七互娱直接预付充值或通过代理商为发行人预付充值的终端媒体主要包括字节有限公司旗下的抖音等平台以及腾讯公司旗下的广点通、腾讯QQ、微信等平台。　　在买量模式下，公司的销售费用持续维持高位。2023年，公司的销售费用超90亿元。然而，流量带来的收入增长效应在降低。据DataEye测算，三七互娱每付出1元互联网流量费用，换来的营收已经从2018年的2.39元降为2023年的1.95元。　　第二，核心产品核心经营数据或也在异动。　　2023年报告期内，公司称其旗下《斗罗大陆：魂师对决》、《Puzzles&Survival》、《叫我大掌柜》、《凡人修仙传：人界篇》、《云上城之歌》、《小小蚁国》、《寻道大千》、《灵魂序章》等多款产品表现优异，保持着旺盛的产品生命力。其中，《叫我大掌柜》、《斗罗大陆：魂师对决》、《云上城之歌》等已上线多年产品。　　需要指出的是，游戏产品生命周期较短。一般来说，游戏的生命周期可以划分为导入期、发展期、稳定期和衰退期四个阶段，然而手游产品却不一定会实实在在地经历这四个阶段，部分产品甚至是导入用户之后就进入了衰退期。根据腾讯游戏相关报告显示，端游的生命周期一般能维持3—5年，甚至数十年，页游的生命周期大幅缩水至6—18个月，而手机游戏的平均生命周期通常只有6—12个月，一些产品是在上线短期内获取高热度，然后迅速回落。　　我们以公司核心产品《斗罗大陆：魂师对决》为例，看看其经营数据是否出现异动。据悉，2021年，公司自研业务转型成功后的首个头部游戏《斗罗大陆：魂师对决》推动营收同比维持较高增长。根据七麦数据显示，在iPhone口径下，《斗罗大陆：魂师对决》预估其2022年收入大致在4000万美金水平，而2023年则暴跌至2000万美金水平以下，出现腰斩。来源：七麦数据　　第三，第二增长曲线的公司的出海业务也遭遇挫折。　　公司将出海业务视为公司第二增长曲线。2022年8月底调研记录显示，公司称从3-5年的维度来看，公司希望在保持国内收入稳步增长的前提下，海外高速增长，三到五年内海外的目标是达到国内海外占比持平，海外收入规模占比甚至有可能超过国内。　　2023年，报告期内，公司实现境外营业收入58.07亿元，收入占比仅为35%左右。从往年高增长相比，公司2023年海外收入不升反降。2021年，公司海外游戏业务营业收入47.77亿元，较上年同期增长122.94%；2022年，公司实现境外营业收入59.94亿元，较上年同期增长25.47%；2023年，公司海外收入为58.07亿元，同比下降3%。股市回暖，抄底炒股先开户！智能定投、条件单、个股雷达……送给你>>海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

"2023国精产品一二二线明星",来源：新黄河评论员：李明?本周，正式进入“五一”假期前的第一个调休周。连日以来，针对调休的讨论，从官方媒体到普通网民，共--**--　　来源：新黄河　　评论员：李明 　　本周，正式进入“五一”假期前的第一个调休周。　　连日以来，针对调休的讨论，从官方媒体到普通网民，共同组成了近年来多元舆论场上少见的“统一阵仗”。强大的共鸣之所以势如破竹，原因在于调休这个问题并非是凌空蹈虚的理念讨论，而是实打实地发生在每个人的物理空间里。　　虽然共识已成，但微观的龃龉似乎依然存在，比如顶端新闻发布评论《反对调休的声音不能装作听不到》，呼吁官方对此做出调整，而红网发表的评论则称调休或仍是目前最优解，文中还提到，“有很多人是在跟着起哄，调休其实与其关系不大。社会有序运转一定是在一个相对稳定的规则范围，不论哪一方太强调自身的重要性都会导致整个系统的失衡。”　　调休，究竟何为？　　讨论当下还是要深查历史。　　时针拨回，为刺激旅游市场带动国民经济，1999年第一个调休而来的国庆黄金周登上历史舞台，这一崭新机制给了旅游市场极大回报：彼时，7天内全国出游人数达到2800万人次，旅游综合收入141亿元。据媒体披露，7天的花费相当于上一年全国国内旅游收入的5.9%、国内生产总值79553亿元的0.18%。　　在本番讨论中，网上就有人据此批评称，调休的最初目的本就是为了刺激消费，而非尊重劳动者的休息权利。应该说这种说法失之偏颇，我们需要看到历史的阶段性与特殊性，结合当时中国所处的时代坐标去理解，以极其理性的事后视角看待过去并不公平。从另一个方面来说，正是无数劳动者不计得失的奉献与进取才造就了中国经济快速腾飞的辉煌。　　二十多年后，公众对调休的态度，从新鲜转变为嫌弃，其实也间接说明中国社会几十年的发展让公众对物质与精神生活有了更高的期待，这是成长中的烦恼。　　围绕在公众与调休制度身上的矛盾，是一种劳动观与生活观的变化，也是社会发展到一定阶段所必须认识到的：公共福祉并非只能通过一代人接一代人地不停接力后才能最终实现分配，而是在劳动者的代际传承之间就能不断体现与完善。哪一代人的幸福感与获得感都不应被牺牲掉，这是一个量变过程而非质变。应该说，我们的社会从官方到民间对此已有共识，关键在于在执行层面应有更多配套措施的完善。　　调休所代表的利益格局问题，亦是当下此类社会问题的一个缩影，宏观经济社会的发展和个体感知到的温差是问题的核心，呼吁取消调休的背后，则是个体希望取得更多与大时代同频的机会。　　公共假期需兜底　　针对调休问题的补充讨论，来自专家与媒体的建议中更清晰也更常提及的一条，就是带薪年假的落实。客观来说，年假的全面的、不打折扣的落实关键在于成本由谁分担的问题。　　在缺乏强制保障措施的现阶段来讲，对于经营主体来说，允许职工休年假，更多的是一种道德自觉，在法律上所承受的压力并不大，换种角度说，如果自家企业自觉了，而同行同业不自觉，生产力的损失则会被企业主认为是竞争之路上的“无妄之灾”；对于劳动者来说，申请年假本质是一场劳方与资方的谈判，这种谈判程序本身会让劳动者感到形单影只，谈判带来的地位与气场的不对等也会“劝退”一大批劳动者，从而让企业与企业、员工与员工之间或主动或被动走向内卷的循环往复中。　　内卷的根本性在于缺乏规则意识，乃至于资本总希望绕过规则，最大程度地无节制获利。带薪年假的落实当然是必争之利，但现阶段看，全面强制并非朝夕之功，远水解不了近渴，当前最经济的方式还是在于增设公共假期的兜底。　　所谓假期兜底，即用行政手段，明确赋权劳动者更多休息的权利，对于劳动者来说，这就省去了谈判的烦心程序，对于个别企业来说，即使想罔顾法令悄悄开工，但碍于上下游产业链均已停摆，自己想“卷”也“卷”不动。平等的福利也意味着相对的公平，全面休息让竞争关系处于暂时冷冻与真空，让竞争主体之间处于同一起跑线上，呼应劳动者权利的同时，也缓解了企业的焦灼，堪称最优解。　　温和改良是出路　　在这一轮针对调休的争论中，不乏有人提出希望更大范围休假的感性呼吁，劳动者的心情可以理解，但同时也要看到，大范围的休假涉及深刻的利益格局调整，尤其要注意到，当前外部经济形势的变化。罗马并非一天建成的，即便这些理想化呼吁都能实现，但若一些小微经营主体连日常运转都难以维系，对劳动者来说，这也是一种饮鸩止渴。　　相比激进的呼吁，温和的改良才是首选。比如，能否将调休选择权真正交给劳动者自己，愿意以调休方式换取更长假期的就让其坚守岗位，想让闲暇时间能够相对分散的就放弃调休；或是在调休后的假期总量不变的情况下，适当减少需补班的频次，比如从“上一天休一天”改为“上一天休两天”等等。这样也能给企业以及当前的利益格局更多的过渡时间，就像当初以大小周轮休取代单休制一样，毕竟，从长远看，取消调休，让假期以增的面貌出现，而不是以调的形式出现，是当前主流舆论所期待的，也符合国际主流价值。　　可以预期的是，在公共福祉面前无论或大或小善意的释放，都将迎来舆论的热烈欢迎，官方需要给与积极回应。更何况，目前来说，我们的社会已经有能力在双方调和之间做得更好，就应从历史的惯性思维中抬起头来，直视现实。　　说到底，把调休背后的利益考量从“功利性”转到“人性”是题中之义。回望1999年第一次调休收获的经济发展成果，此刻对调休制度适当的改革，在解放生产力和促进消费能力上，何尝不是新的精彩一招？　　校对：刘恬 编辑：赵晓昕 

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作者：兴效弘

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编 审：闫婉慧

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