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"国模人体极品粉鮑欣赏",　　美国经济和全球市场可能来到了一个重要的十字路口。最近市场的表现和叙事上无疑是混乱的：一方面，市场出现很少见的美元、美股（尤其是科技股）和黄金的共同上涨的行情，而这一般仅发生在特定的背景下；另一方面，美国第一季度GDP和PCE的数据似乎让年初“金发女郎”（高增长、低通胀）的宏观叙事发生180度转弯，市场开始出现“滞胀”冲击的声音。所以美元、美股和黄金谁是隐藏的“狼人”？如何去把握增长-通胀的叙事以及背后的资产含义？　　我们认为当前美元是“虚胖”的，背后主要的原因是日元的“摆烂”（跌破158）。宏观叙事上，我们认为是“滞不足而胀有余”，主线上依旧会更偏向“再通胀”线索，尽管背后经济和通胀的反弹幅度会受到高利率的限制，但这一背景在利空降息预期的同时，也是利多商品和新兴市场股市的。　　我们认为当前的“滞胀”忧虑是“跛脚”的。至少有三个层面的原因，第一，从最近的美国数据来看，美国经济自身是“滞不足而胀有余”的。　　美国一季度GDP虽不及预期，但“底色”其实并不差。最主要的拖累是进口和库存，而国内需求并不差—更能代表国内终端需求国内购买最终销售环比增长2.75%，明显高于整体的1.60%；　　值得注意的是投资“支棱了起来”，尤其是住宅投资，增速从2023年Q4的2.8%涨至13.9%：这是受益于年初抵押贷款利率较高点回落，春季购房人数有所增加。叠加降息预期下建筑商信心的恢复，在房屋供给偏紧的格局下，新房开工有所回暖。除此之外，消费中占比权重较大的服务消费并未放缓，对GDP的拉动从1.54%继续上涨至1.78%，因此看似偏弱的GDP并不能表征真正的经济降温。　　但“胀”的风险明显更大。3月PCE的最大来源是能源通胀，能源商品和能源服务同比增速从2月的-2.3%回升至2.6%，使得PCE超预期上行。而3月核心PCE同比、环比虽与2月基本持平，但依然超乎市场预期，整体粘性十足。　　这主要是源于核心服务，3月其环比增速0.4%，较2月略有加速，最核心的住房价格依然是美国通胀难以抹去的“阴霾”。除此之外，其他主要核心服务（交通服务、金融保险、餐饮住宿等）环比增速均有所上涨；而核心商品则在机动车及其零部件的环比增速转负下则继续回落，降至0.1%。　　第二，从历史经验来看，站在当前的关口如果增长动能放缓，我们更应该担心的是衰退风险而不是滞胀风险。3月美国ISMPMI刚刚站上50的枯荣线，如果转而掉头向下，叠加通胀回升，类似的情形在历史上最终都导致了衰退，那这将是完全不同的资产交易逻辑。　　第三，至少从全球范围来看，制造业的复苏还存在一定的基础。如果我们把视野投向全球，在新兴市场经济体的拉动下，全球制造业的复苏比美国走得更快，而且从全球经济的“金丝雀”韩国出口来看，全球制造业的复苏应该还将持续1至2个季度。　　因此，我们更倾向于认为宏观叙事是偏向“再通胀”，但是在高利率环境下这次再通胀反弹的力度很可能比较有限，这意味着什么？　　政策上，不考虑非经济因素的干扰，未来两个季度内降息的概率不大，但是年内降息的可能性并没有完全消失。从历史经验看，在我们考虑的基准情形下，6个月内美联储很少降息，不过我们预计6月议息会议的点阵图仍会保留今年1至2次降息的余地，除非4、5月的通胀环比增速都明显高于0.3%（这种情形下转为不降息）。　　资产上，最大“不同寻常”可能是美元。再通胀逻辑下，风险资产存在机会。我们以制造业重回50以上作为复苏的关键条件，历史上看制造业复苏周期和美股走势通常共振。每当制造业PMI重回荣枯线以上，商品、美股都有着不错的表现；而美债在初期会承受一定的压力。而和历史经验不太相符的是美元和美股内部板块的表现。　　如果剔除“躺平”的日元，美元指数实质上应该已经走弱。日元是美元指数中权重仅次于欧元的货币，日元近期的大幅贬值、相较美元跌破158是美元的重要支撑，这背后有日本财政部和央行的“纵容”，也有汇率市场上套息交易的盛行。结合其他货币相对美元的稳定，以及全球制造业复苏的叙事，美元在实质上应该已经走上了“转弱”的叙事，美元指数的转向应该只是时间问题，而这也是商品，以及以港股为代表的新兴市场股市近期表现相对较好的重要原因——从历史上看这两类资产最受益于美元走弱。　　风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露，美联储超预期降息。　　本文转载自“川阅全球宏观”微信公众号，分析师：东吴宏观陶川团队；智通财经编辑：黄晓冬。股市回暖，抄底炒股先开户！智能定投、条件单、个股雷达……送给你>>海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

"国模人体极品粉鮑欣赏",过去十年，我国债务总规模和宏观杠杆率持续攀升，债务问题持续受到各界高度关注。如何认识债务增长和经济发展之间的关系，如何评--**--CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌 主办方供图　　过去十年，我国债务总规模和宏观杠杆率持续攀升，债务问题持续受到各界高度关注。如何认识债务增长和经济发展之间的关系，如何评估我国当前的债务风险？债务增长是否必然带来债务风险增加？如何平衡债务增长和债务风险的关系？　　4月22日，中国金融四十人论坛（CF40）以“如何平衡债务增长与债务风险”为主题召开了CF40宏观政策季度报告（2024年一季度）发布会，就上述问题发表了研究成果和研究建议。　　CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌表示，一季度实际GDP增速超出全年目标，名义GDP增速过低，经济增长的获得感偏弱，对未来的预期偏弱。　　从一季度宏观经济表现来看，未来主要风险包括：经济未走出低通胀，收入和支出增长的负反馈持续；房企现金流仍未显著改善，房地产债务压力或进一步危及金融稳定形势；地方政府化债压力导致地方财政吃紧并加速广义财政支出的收缩；贸易摩擦加剧等。　　对此，张斌代表研究团队提出四点建议：　　一、货币政策方面，应尽快大幅下降政策利率，扩大PSL规模，让市场看到和相信央行提升价格水平的决心。　　二、广义财政政策方面，要扩大支出、实现全年预算支出增长目标，不拖累GDP增长。　　三、房地产方面，地方政府缺乏有效应对手段，宏观经济管理当局出面救企业，救企业不是救老板，救的是宏观经济。　　四、地方政府债务方面，平台公司压减债务规模要把握节奏，避免市场自发信贷增速放缓与压降地方政府债务的叠加，避免地方政府层层加码的债务压降任务分派。近期改善融资，保持必要现金流为工作重点。　　谈及如何解决地方政府债务问题，张斌表示，全社会债务总存量从2004年的24万亿人民币增长至2023年的363万亿人民币，年均债务增长15.3%，98%以上是内债。债务杠杆率2012年以后持续快速上升，主要来自名义GDP增速相对债务增速更显著的放缓。　　研究发现，过去20年，政府（包括平台）、非平台企业和居民新增债务在全部新增债务中的占比大概是4：4：2。债务发展也经历了三个阶段：高增长期资本密集型企业是主力；2012年至疫情前，平台和居民是新增债务主力；疫情后政府和非平台企业（制造业和小微）成为新生力量。　　“与发达国家政府相比，中国政府+地方政府隐性债务在全社会新增债务中的比重相当。”张斌称。　　研究发现，过去20年，政府和平台公司举债在全社会新增债务中的比重上升，目前是政府新增大于平台。如果把发达国家债务扩张主体和举债用途作为参照，中国在疫情之前的债务扩大轨迹大致一致：先是资本密集型企业主导债务扩张，然后是政府和居民债务主导债务扩张，尤其是政府；先是为工业投资融资，然后为政府支出和居民买房和消费融资；疫情爆发以后至今，制造业和小微企业成为债务扩张新主力的现象未曾在发达国家类似发展时期出现。　　要如何平衡债务增长与债务风险？对此，研究团队从总量视角与结构视角分别进行了分析，并提出建议。　　从总量角度看，如果总量上创造了过多债务，会带来过多的金融资产、过多的投资和消费，会带来通货膨胀和货币贬值，但中国的事实并非如此。　　从国际对比角度看，中国并没有创造过多的金融资产。中国与发达国家的区别在于金融资产中的权益类资产少，债权类资产多。中国的家庭部门并没有持有过多的金融资产。　　因此，研究认为，不能判定中国创造了过多债务。债务杠杆率不适合用于评价债务风险。合意总量债务增速应该与实现2%的核心通胀目标相匹配。降低杠杆率和债务负担的出路在于低利率和通货膨胀。总量债务增长中，政府占据较高比例且应该平衡私人部门的债务波动。

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作者：南宫浩思

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