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"小小水蜜桃高清在线",　　摘  要　　近年来，对银行理财产品净值波动幅度的管理需求不断增加。本文根据Campisi模型分析了影响净值波动主要因素，提出通过久期管理有效控制组合净值波动的投资组合策略。该策略有望做到长期收益优于持有到期策略且净值波动可控，减少管理者主观投资心态波动带来的操作失误。但面对“黑天鹅”等能打破历史极值的事件时，要注意避免陷入机械化操作的窠臼。　　关键词　　银行理财产品　债券投资　久期管理　Campisi模型　　随着我国理财产品净值化转型的推进，目前，除现金管理类理财产品、部分封闭式及定期开放式理财产品仍使用摊余成本法外，其余理财产品大都已采用市值法进行估值。采用市值法计量基础资产价值可以及时、准确地将无风险收益率、信用风险、流动性等变化反映到理财产品净值中，更加公平地对待不同投资者。然而，当前理财市场和金融市场尚处于发展阶段，投资者的长期投资理念尚未完全建立，做市商制度、金融衍生品市场建设等尚不完善，随着市值法的普遍应用，理财产品净值波动加大，在部分时点出现投资者亏损并赎回现象，理财产品规模也受到影响。对此，本文将结合实践操作，探讨如何通过久期管理有效控制组合净值波动，构建具有明确回撤目标的债券投资组合，以帮助理财产品等固收类资管产品更好地管理净值波动水平。　　可控回撤投资目标的设定与债券投资组合构建的总体思路　　当前，随着投资者教育的普及与深化，大部分投资者对于理财产品净值波动容忍度较以往有所提升，但部分投资者对于持有期亏损仍较难接受。为更好地满足投资者需求，降低理财产品净值波动率，笔者设定了理财产品可控回撤投资目标，具体包括三方面含义：一是在大概率情况下，投资者持有期收益率为正；二是基于“历史会重复”假设，可通过历史收益率波动幅度分位数刻画未来取得正收益的概率；三是在避免净值回撤的基础上，还应尽量提高理财产品绝对收益。　　构建债券投资组合需要依据理财产品的投资范围与投资比例，并结合产品流动性需求等因素统筹考虑。在实践中，纯债类理财产品的投资组合通常是信用类债券打底，阶段性超配利率类债券。以信用类资产作为底仓可以获取相对更高的票息收益，这对理财产品中长期表现非常重要。具体而言，在构建债券投资组合时通常总体思路为：一是结合资金面走势与套息空间高低确定杠杆水平，在获取套息收益的同时，结合负债端变化合理控制流动性风险；二是结合各类债券收益率曲线形态及利差水平合理应用类属策略择券，提升组合流动性，并获取骑乘与利差回归收益；三是寻找组合的合意久期，平衡收益性与波动性。本文主要针对如何确定组合的合意久期及久期管理策略展开讨论。　　债券投资组合净值波动影响因素分析　　（一）净值波动影响因素　　债券投资组合的收益通常来源于票息收益与资本损益1两方面。Campisi（2000）基于Wagner和Tito（1977）的债券久期归因模型及VanBreukelen（2000）的加权久期归因模型，从债券定价公式出发，将债券投资组合收益分解为票息收益与价格收益，并进一步将价格收益分解为无风险收益率变化导致的国债效应与信用利差变化导致的利差效应，完整构建了Campisi模型，其也是目前市场使用最为广泛的债券投资组合归因模型之一。下文将借助Campisi模型从债券投资组合收益与波动的来源出发，探讨如何定量刻画债券投资组合净值波动与组合久期的关系，并针对如何通过调整组合久期来平衡波动性与收益性提出具体策略。　　通常情况下，票息收益会给债券投资组合带来正收益，而价格收益则既可能为组合提供正收益，也可能提供负收益。假如买入单只债券并持有一段时间后卖出，按照Campisi模型，假设债券价格p取决于其期限及到期收益率：　　p=f（t，y）         （1）　　其中，t表示债券期限，y表示到期收益率。对式（1）求偏微分后可得：　　以MD表示修正久期，由于　　其中，y×dt表示票息收益；（-MD）×dy表示到期收益率变化所带来的收益，即价格收益。　　根据以上公式可发现，假设到期收益率变化为正值，即价格收益为负收益，则买入单只债券并持有一段时间后，收益率R为正的表达式为：　　y×dt≥MD×dy       （4）　　在实践中，dt可表示为债券预期持有时间，dy可表示为到期收益率上行幅度。　　对由多只债券组成的债券投资组合而言，其组合收益率为正可表示为：　　∑iwi×yi×dt≥∑iwi×MDi×dyi   （5）　　其中wi表示债券i在债券投资组合中的权重。　　式（5）中涉及的主要变量包括组合到期收益率、组合久期、持有期限和到期收益率上行幅度等。在实践中，完成债券投资组合初步构建后，可以得到式（5）中组合久期、组合到期收益率等数值；预期持有时间可以根据理财产品封闭期、最短持有期或投资者历史平均持有时间等因素进行估算。各类理财产品特征及投资者群体不同，对预期持有期估算的差别也较大，本文不作深入探讨。对于式（5）中的到期收益率上行幅度，当前尚无成熟的估算方法，因此下文将主要分析到期收益率上行幅度的估算方法。　　（二）对到期收益率上行幅度的估算　　债券到期收益率变化可以通过无风险收益率变化和信用利差变化来解释。在实践中，对未来到期收益率变化可以采用主观法或历史变动法来估算。主观法即根据对未来宏观基本面、政策面、资金面等因素的主观判断进行估算。历史变动法是根据到期收益率的历史变动规律来估算未来变化情况，通常包含两个假设：一是到期收益率变化是一个随机过程；二是历史会重复，因此可以采用到期收益率变化的历史数据刻画未来。不过对第二个假设而言，由于市场的主线运行逻辑或模式特征会随时间发生结构性变化，简单套用过去全部历史数据未必有效。在这种情况下，需要分析过去哪一段历史与未来更加相似，更适合借鉴。　　1．历史区间的选定　　观察2009—2022年10年期国债收益率的年度表现可以发现，以10年期国债为代表的债券市场收益率标准差呈现从低到高再转低的走势（见表1）。具体来看，2009—2012年，标准差稳定在0.10至0.25；2013—2014年，达到0.3以上；2015—2022年，波动区间又落回0.24以内。这体现了债券市场的整体波动经历了先变强再变弱的过程。　　从图1可见，10年期国债到期收益率250天滚动标准差也呈现高点越来越低的收敛态势，进一步印证了债券市场波动率呈现总体下降趋势。　　整体来看，自2015年起，债券市场运行情况呈现“新常态”，即到期收益率不断降低，标准差波动收敛。从宏观层面来看，2016年权威人士判断我国经济运行呈L型走势，即长期呈现总需求低迷和产能过剩并存状态；2016年末中央经济工作会议提出“房住不炒”，此后房地产行业也不再成为短期刺激经济的手段。与宏观层面相对应，随着国内生产总值（GDP）潜在增长率的不断下行，债券市场收益率也不断下行；随着房地产市场不再成为拉动需求的主要手段，GDP周期波幅不断收敛，债券到期收益率波幅也随之收敛。　　当前，我国经济仍处于2016年以来宏观经济大周期内。结合以上定量及定性因素，考虑到尽量扩大样本规模，故将到期收益率估算历史数据区间的起始时间设定为2015年。同时，必须说明的是，历史数据区间的选择蕴含了科学性与艺术性，并非一成不变。未来随着债券市场运行主线的变化，选取的历史数据区间需要随之改变。　　2．到期收益率上行幅度估算　　基于“历史会重复”的假设，可采用历史分位数刻画未来到期收益率波动幅度的概率。在实践中，可以根据产品的风险收益目标设定不同概率，继而得出对应的到期收益率上行幅度。需要注意的是，如表2及表3所示，不同品种债券的到期收益率波动性存在显著差异，例如同等久期的利率债到期收益率波动性低于中高等级信用债，同一品种的长久期债券到期收益率波动性低于短久期债券。　　因此，在估算债券投资组合到期收益率上行幅度时，应避免简单套用单一品种债券的历史数据，而应根据具体持仓情况，按照久期、券种、占比等因素分别估算，最终形成加权组合到期收益率上行幅度。　　（三）对合意久期的管理　　在具体分析时，可以将存量或拟构建的债券投资组合中各类型债券的修正久期、到期收益率、投资者预期持有期及估算的到期收益率上行幅度带入式（5），如果表达式成立，则说明票息收入带来的正贡献大于价格收益可能造成的负贡献，意味着在大概率情况下，投资者持有期收益率为正。　　从合意久期管理的角度看，考虑到更长久期通常会带来更高的到期收益率，在对后市不悲观的前提下，可以调整组合持仓，以使组合票息收益的正贡献等于价格收益可能造成的负贡献，达到边际效益最大化。这有助于平衡组合收益性与稳定性。　　策略的优势与不足　　（一）主要优势　　从平抑净值波动角度出发，行业内通常事先预估投资者持有时间并采用投资剩余期限与之相匹配债券的持有到期策略，但该策略无法获得票息收益以外的其他收益。上文介绍的久期管理思路，可以看作以债券投资组合未来一段时间的票息收益为对价，购买了一份挂钩利差效应和国债效应的期权。乐观结果是既获得了票息收益，又获得了正收益；中性结果是只获得了票息收益；悲观结果则是票息收益与负的价格收益相互抵消。从图1及表1的数据来看，过去十几年，债券市场整体收益率随宏观经济发展处于不断走低的趋势。也就是说，长期来看利差效应与国债效应带来的收益是正的。所以总体来看，久期管理策略既能够确保长期收益优于持有到期策略的收益，又能够做到净值波动可控，满足投资者需求。　　从产品管理角度出发，使用久期管理策略可以计算出量化、可比、普适的久期目标，计算过程简单，有助于在具体操作中实现定量管理，减少主观随意性。同时，在债券投资组合票息收益较低的时候，推算出的组合久期目标也较低，这客观上使得债券投资组合在市场行情高涨时保持相对防御态势，而在市场行情冷淡时保持相对进攻态势，有助于弥补产品管理者主观投资心态波动带来的操作失误。　　（二）不足之处　　当然，没有一种投资策略是万能的，久期管理策略也有不足之处。在上文提到的两个假设中，认为到期收益率变化是一个随机过程，但在极少部分主观判断确定性较高的时刻，本假设并不成立。同时，上文假设历史会重复，这也有局限性。如果出现“黑天鹅”事件，很可能打破历史极值并导致产品净值波动加大，突破阈值。因此，仅依靠上文介绍的方法开展组合久期管理可能会陷入机械化操作的窠臼。在具体实践中，还应综合考虑宏观择时、利差水平等因素，对组合久期进行整体优化，不断调整持仓结构，将流动性与资产性价比维持在合意水平。另外，在预期持有时间或组合久期较短时，远期收益率变化对净值的影响几乎可以忽略不计，为方便计算，本文未考虑该影响。但针对中长久期组合应用本策略进行久期管理时，还需结合产品特征、曲线形态等影响远期收益率的因素统筹考虑。　　注：　　1．即债券买卖价差带来的损益。　　参考文献　　[1]丁鲁明，王赟杰．基于净值数据的Campisi型债基归因模型[EB/OL]．（2019-5-30）[2023-11-10]．https：//mp.weixin.qq.com/s/SFj-4OS7h5uadmZ7TdO1TA．　　[2]龚雯，许志峰．五问中国经济——权威人士谈当前经济形势[N]．人民日报，2015-05-25．　　[3]刘湘成，任芃兴，解昌明．股债对冲策略在理财组合管理中的应用[J]．债券，2023（8）．DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2023.08.018．　　[4]STEPHENCampisi．PrimeronFixedIncomePerformanceAttribution[J]．TheJournalofPerformanceMeasurement：ThePerformanceMeasurementResource，2020（4）．　　◇ 本文原载《债券》2024年3月刊　　◇ 作者：建信理财多元资产投资部　齐琳　　◇编辑：王丽娟　刘颖　廖雯雯海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

"小小水蜜桃高清在线",来源：观察者网2024年4月5日津巴布韦央行推出ZiG（津巴布韦新货币“津巴布韦金”的简称）以来，津巴布韦证券交易所全股--**--　　来源：观察者网　　2024年4月5日津巴布韦央行推出ZiG（津巴布韦新货币“津巴布韦金”的简称）以来，津巴布韦证券交易所全股指数出现罕见暴跌。　　今年以来，津巴布韦原有使用货币津巴布韦元已经贬值超过80%，成为全球汇率表现第二差的国家，国内绝大部分交易均采用美元进行，本币接近成为一张废纸。　　对此，津巴布韦新任央行行长约翰·穆沙亚万胡在3月28日上任后开启了一项币制改革，并在4月5日推出津巴布韦金（ZimbabweGold），旨在恢复这个以印刷100万亿钞票和200%利率而闻名的机构的信誉。　　然而新币种的推出却直接摧毁了津巴布韦的资本市场，4月23日收盘，津巴布韦全股指数报96.33点。津巴布韦股市自年初直至新货币发行之前，全股指数涨幅超过330%，并于4月5日达到历史高点，随后仅在4月8日一个交易日，指数从915936.81点跳水至100.23点，单日跌幅超过99.99%，年初至今跌幅达到99.95%。　　在股市暴跌之际，津巴布韦财政部长姆苏利·恩库贝（MthuliNcube）在美国华盛顿公开要求美国银行解除对津巴布韦的制裁。　　南非政治评论家马拉拉对此表示，津巴布韦本次币制改革并无法解决该国目前面临的任何问题，津巴布韦需要一场政治改革。　　16年来第六次货币改革　　在凭借印刷100万亿纸币出名前，津巴布韦的国家货币便已陷入崩溃。　　自从2008年以来，津巴布韦已经经历了五次币值改革，根据国际货币基金组织的统计，2008年以来，津巴布韦的通货膨胀率高达500000000000%。而就在今年年初至4月初，该国的货币贬值超过80%，通胀率从2月的47.6%上升至3月的55.3%。　　3月28日，津巴布韦认命前渣打银行家约翰·穆沙亚万胡为央行行长，其在一周后的4月5日发布了一份货币政策声明，表示将开启该国第六次货币政策改革，用一种名为津巴布韦金（Zig）的新货币替换原本的津巴布韦元。　　津巴布韦央行表示，新的货币由一篮子外币和黄金支持，在解释这些支持的文件中，津巴布韦称该国目前的储备包括1亿美元现金和2522公斤黄金。约翰·穆沙亚万胡对此表示：“黄金和现金储备持有总量为2.85亿美元，是正在发行的ZiG货币覆盖率的3倍多。”　　ZiG的价值不仅拥有一揽子外币和黄金支持。据官方消息，新货币将从4月30日开始在经济中流通，央行将继续开展宣传活动，以提高人们对新货币的认识。津巴布韦央行表示：“为了刺激对ZiG的需求，津巴布韦将强制要求企业使用新货币缴纳至少一半的税款。”　　当地政府在新货币推出之后显示出十足的信心，他们表示：“货币变化预计将在年底将年度通胀率降为2%至5%，并将每月通胀率降至1%以下。”　　股市一夜崩盘　　面对恶劣的通胀形势，津巴布韦股市作为国内乃至非洲南部国家为数不多的投资标的之一，被不少当地民众用来作为对冲汇率和通胀的避险工具，在新货币推出前，该国股市在一季度就上涨了330%。　　然而在4月5日当地时间收盘后宣布新货币政策后，4月8日投资者们发现，他们在猝不及防的情况下失去了在股市99.99%的财富。　　根据津巴布韦交易所的数据显示，在币值改革前两周，津巴布韦股市成交额达到了2387549美元，而在4月8日开盘后的两周，成交额直接萎缩到了221995美元，而成交量也从1525.1万股下滑到了187.7万股。　　对于股市暴跌和流动性极具收缩，该交易所首席执行官贾斯汀·布戈尼于4月8日表示，多种因素导致该交易所表现不佳，其中包括该国银行完成从津巴布韦元到ZiG的转换需要很长时间，以及市场流动性紧张。他说道：“一般来说，人们也很犹豫，不明白ZiG的价值是什么。”　　哈拉雷经纪公司的研究主管劳埃德·姆洛什瓦表示，交易量的下降导致一些经纪公司的收入下降了至少50%，其中大多数经纪公司的盈利都受到了巨大打击。他表示，对于股票经纪人来说，新货币产生了多米诺骨牌效应，导致日均成交量较低，进而对股票经纪行业产生连锁反应。　　伊马拉·酋长执行办公室首席投资官SheltonSibanda在一份客户报告中写道：“津巴布韦证券交易所将交易币种转换为美元更为明智，特别是现在许多基础上市企业都以美元报告并支付美元股息，”　　不仅股市出现了巨大波动，零售市场也出现了问题。据外媒报道，当地人更愿意相信稳定的美元。虽然企业将被迫按照央行设定的官方汇率使用ZiG交易与纳税，但市场却坚持使用更稳定的美元。这意味着零售商将以美元计算的价格出售商品，通常比在街上出售的相同商品贵得多。新货币政策似乎并没有影响到非正规贸易商，他们利用美元交易赚取着更多的利润。　　津巴布韦零售商联合会主席登福德·穆塔舒表示，“新政策给在税收、许可、劳动力成本和租金方面苦苦挣扎的合规企业造成了巨大的不利。”国际货币基金组织警告称，这可能“助长了非正规性，从而侵蚀税基并损害长期增长”。　　约翰·穆沙亚万胡表示：“假设货币保持稳定，零售商如果提价过多，将面临‘退出市场’的风险。”　　据了解，为了支持新货币并刺激因高借贷成本而受到限制的增长，央行将利率从创世界纪录的130%重置为20%。到目前为止，ZiG已经有了一个良好的开端——经过一周多的交易，其兑美元汇率已上涨超过1%。　　财政部长紧急求援　　面对国内货币改革再度面临失败的风险，津巴布韦选择向美国求援。　　4月19日，津巴布韦财政部长姆苏利·恩库贝率领代表团访问美国华盛顿，并与美国财政部官员见面商讨关于放松对津巴布韦金融制裁的话题。　　美国自从2002年起便对津巴布韦发起制裁，主要通过个人制裁、金融制裁和贸易制裁等3种方式加以实施。美国虽宣称对津巴布韦的制裁为定向制裁，但其实施效果与全面制裁并无二致。　　在金融制裁领域，美国不仅冻结了津巴布韦制裁对象在美资产，且以涉及恐怖主义和洗钱等理由切断了津巴布韦和国际金融机构的业务往来，并限制了津巴布韦金融机构开展国际业务。　　根据津巴布韦储备银行的统计显示，在过去20年的制裁下，津巴布韦受制裁印象，已经有100多家金融机构解除了和津巴布韦的代理银行关系，这使得津巴布韦很难和美国金融机构实现直接清算，从而提振本币信誉。　　今年3月，尽管美国对津巴布韦总统姆南加古瓦及其他高级官员依然实施了制裁，但是美国更新了其制裁计划，并表示美国实体可能会重新审视对津巴布韦的立场。　　对此，在4月19日华盛顿举行的在线简报会上，津巴布韦财政部长对记者表示：“我们要求美国财政部向美国银行发布咨询说明，表明它们已解除制裁，津巴布韦已开始营业。”　　津巴布韦财政和经济发展部长乔治·古瓦马坦加（GeorgeGuvamatanga）在简报中表示，津巴布韦本国的银行拥有足够的机制来打击洗钱和恐怖主义融资，该国两年前从灰名单中删除，证明了该国银行拥有足够的控制措施。　　除了津巴布韦股市对于新货币投了不信任票，也有政治评论人士对于津巴布韦新货币的前景表达了质疑。　　南非政治评论家马拉拉表示：“津巴布韦本次币制改革将会和过去16年间所有的币制改革一样以失败收场，津巴布韦需要一场彻底的政治改革，而非换汤不换药的货币改革”　　他表示：“现在还处于早期阶段，但新货币未来的困境已经显而易见。虽然ZiG首次亮相时比南非兰特坚挺（南非兰特与美元一样在该国广泛使用），但ZiG不能在津巴布韦购买燃料。”

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作者：古访蕊

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